5月10日中國央行宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，并繼續推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，將存款利率浮動(dòng)區間的上限由基準的1.3倍調整為1.5倍;這是繼4月19日宣布將商業(yè)銀行存款準備金率下調1個(gè)百分點(diǎn)后，不到一個(gè)月再次采取行動(dòng)。而自去年11月央行降息以來(lái)，中國央行已經(jīng)三次降息、兩次降準，頻率之高，力度之大已非比尋常。與此同時(shí)，應對當前經(jīng)濟下滑的一系列政策舉措也在加速，包括鼓勵消費、加速投資、穩定出口等措施也相繼落地。這種場(chǎng)景是否似曾相似?

　　回想7年前全球金融危機爆發(fā)，中國經(jīng)濟一度遭遇重創(chuàng )，中國政府相繼推出了一系列經(jīng)濟刺激政策，以“四萬(wàn)億”為代表的措施相繼落地，帶動(dòng)中國經(jīng)濟短期內迅速回升。然而，遺憾的是，“強刺激”之后的幾年，地方債務(wù)、產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)泡沫等后遺癥相繼顯現。教訓值得反思。對比之下，當前經(jīng)濟下滑，中國決策層做出的反應與早前有何不同?新措施又如何避免重走老路?弄清上述事實(shí)無(wú)疑對于理解新一輪政策與防止重蹈覆轍至關(guān)重要。

　　新一輪“穩增長(cháng)”政策啟動(dòng)，經(jīng)濟或企穩

　　2015年是中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”之年，經(jīng)濟增長(cháng)速度繼續下滑。然而一季度經(jīng)濟回落態(tài)勢仍然超出預期。例如，一季度名義GDP增速僅為5.8%，低于實(shí)際增速-1.2%，也跌破同期貸款成本，顯示企業(yè)面臨的成本壓力空前加大。與此同時(shí)，工業(yè)增加值、發(fā)電量等值回落至2008年金融危機之時(shí)，受制于制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩與房地產(chǎn)市場(chǎng)調整，固定資產(chǎn)投資下滑更多。

　　面對經(jīng)濟下滑態(tài)勢，中國決策層的緊迫感空前加大，近期已經(jīng)先后推出了一系列穩增長(cháng)政策：

　　一是中國央行政策的大轉彎�；叵�2014年，中國央行曾一度擱置常規貨幣政策工具如降息、降準的使用，主要采取定向手段，直至去年11月底開(kāi)啟降息，此后常規政策工具的使用更加常態(tài)化，也更加頻繁，三次降息、兩次降準，頻率之高，力度之大已非比尋常。而反觀(guān)筆者年初所做“2015還將有5次降準2次降息”的預測，如今看來(lái)可能性已經(jīng)大大上升�；叵�08年金融危機之時(shí)，中國央行在下半年共4次降息、5次降準，對比之下，不乏相似之處。

　　二是財政支持力度加大，基礎設施建設提速�？梢钥吹�，中國發(fā)改委已經(jīng)加快基礎設施項目審批流程，項目主要集中在結構升級和科技創(chuàng )新兩大領(lǐng)域。與此同時(shí)，伴隨著(zhù)財稅改革的推進(jìn)，中國決策層對地方債務(wù)處理的過(guò)度性安排也在進(jìn)行。結合目應用于前地方政府債務(wù)置換范圍的不斷擴大，試圖確保在建項目的后續融資，以及保證新開(kāi)工項目上馬。

　　三是房地產(chǎn)政策調整，帶動(dòng)房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖。自3月30日房地產(chǎn)鼓勵剛性需求與改善型需求政策落地以來(lái)，4月房地產(chǎn)銷(xiāo)售有所回暖，特別是一、二線(xiàn)城市。從數據來(lái)看，4月30大中城市商品房周成交套數平均為3.76萬(wàn)套，比3月增加了約24%，接近于去年10月份的水平。

　　四是中國資本市場(chǎng)強勁上漲�？梢钥吹�，本輪股市的強烈上漲不僅有流動(dòng)性驅動(dòng)因素與改革樂(lè )觀(guān)預期，政府對資本市場(chǎng)的呵護也起到了很大作用。其實(shí)，對于當前資本市場(chǎng)的盛宴，最近一段時(shí)間，中國政府與官方媒體不僅表達了歡迎態(tài)度，更不斷強化與引導市場(chǎng)預期，助長(cháng)了本輪牛市出現。

　　五是更多政策工具箱政策也呼之欲出。例如，4月30日，中共總書(shū)記習近平主持召開(kāi)的中共中央政治局會(huì )議提到了八大舉措，涵蓋貨幣政策、財政政策、重大基礎設施項目投資、擴大消費、房地產(chǎn)健康發(fā)展、創(chuàng )新驅動(dòng)、國企改革、京津冀協(xié)調發(fā)展等，是穩增長(cháng)與改革協(xié)調推進(jìn)的綜合舉措。此外，4月28日，中國總理李克強主持召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議上也提到，要進(jìn)一步減少關(guān)稅、完善消費稅政策、增設和恢復口岸進(jìn)境免稅店等舉措，致力于將激發(fā)國內消費潛力。

　　上述“穩增長(cháng)”政策的加速落地，對增長(cháng)的帶動(dòng)作用有望在二季度開(kāi)始顯現，從4月高頻數據來(lái)看，一些積極跡象已經(jīng)出現。4月PMI仍然位于50%以上，顯示在擴張區間。工業(yè)生產(chǎn)有所恢復，4月6大發(fā)電集團日均耗煤量回升7.1%，煤炭庫存下降12%;4月上旬全國粗鋼預估日均產(chǎn)量比3月平均值反彈5.4%等都是佐證;鐵路、水利等基礎設施項目的開(kāi)工及擴大投資將對基建投資增速產(chǎn)生積極影響;而房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，有望帶動(dòng)房地產(chǎn)銷(xiāo)售提升與建筑裝潢材料、家具家電的需求釋放�？傊�，二季度經(jīng)濟企穩的可能性已然加大。

　　本輪“穩增長(cháng)”政策與2008年有何不同?

　　那么，伴隨著(zhù)“穩增長(cháng)”力度不斷加大，市場(chǎng)對中國是否會(huì )出現新一輪“四萬(wàn)億”的擔憂(yōu)涌現。

　　教訓值得反思，對比之下，本輪“穩增長(cháng)”政策與當年“四萬(wàn)億”確實(shí)有相似之處：比如，同樣龐大的投資規模。畢竟當前GDP總量相比于2008年已經(jīng)翻了一倍多，且要達到GDP7%的官方目標，仍需要大量的基礎設施建設拉動(dòng)。與此同時(shí)，宏觀(guān)政策同樣積極，2008年下半年5次降準、4次降息。而如今央行采取常規政策與定向政策結合的方式，保持流動(dòng)性充裕。

　　形似神異，如果仔細觀(guān)察，不難發(fā)現，經(jīng)歷了金融危機洗禮的中國經(jīng)濟發(fā)生了重大改變。從經(jīng)濟基本面來(lái)講，當前中國經(jīng)濟已經(jīng)步入“新常態(tài)”，相比于金融危機之前的高速增長(cháng)，潛在增長(cháng)率的下滑使得中國經(jīng)濟增長(cháng)放緩至中高速增長(cháng)。與此同時(shí)，就業(yè)市場(chǎng)方面，劉易斯拐點(diǎn)的出現使得勞動(dòng)力工資不斷上漲，對失業(yè)的擔憂(yōu)并不緊迫，反而用工荒成為焦點(diǎn)，近幾年勞動(dòng)力工資上漲與人民幣升值倒逼經(jīng)濟結構轉型。此外，前期刺激政策造成的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題、地方債務(wù)問(wèn)題，化解“四萬(wàn)億”后遺癥任務(wù)艱巨。

　　概括而言，不同于金融危機之時(shí)簡(jiǎn)單的刺激政策，如今中國經(jīng)濟正面臨“三期疊加”的新局面，政策也需要針對背景變化相應調整，從近一段時(shí)間的政策演變來(lái)看，筆者發(fā)現，同樣是“穩增長(cháng)”政策，但體現了“新常態(tài)”下的新思路，正如筆者在上篇FT中文網(wǎng)專(zhuān)欄文章《降準大轉彎背后的三層邏輯》中所提，新一輪政策思路體現在國內方面，一些看似孤立的政策組合拳的出臺實(shí)際上是致力于各部門(mén)資產(chǎn)負債表調整;國外方面，“一帶一路”與資本項開(kāi)放戰略相結合，有助于化解過(guò)剩產(chǎn)能，支持中國企業(yè)走出去，加速人民幣國際化進(jìn)程。

　　具體來(lái)看，國內方面，中國政府正在通過(guò)看似孤立的政策以達到重塑各部門(mén)資產(chǎn)負債結構的意圖。一方面，通過(guò)居民杠桿率增加，幫助企業(yè)降低杠桿�？梢钥吹�，4月降準的時(shí)點(diǎn)選擇與對沖證監會(huì )規范兩融悲觀(guān)預期密切相關(guān)，而本輪降息之時(shí)，也恰逢市場(chǎng)震蕩下行，可以說(shuō)如今資本市場(chǎng)的盛宴與決策層的信心呵護密切相關(guān)。本輪政策組合拳中，居民加杠桿進(jìn)入股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)政策放松鼓勵剛性需求與改善型需求，也體現了決策層一邊幫居民加杠桿，一邊幫企業(yè)降杠桿的意圖。

　　另一方面，中央政府杠桿增加，幫助地方政府降杠桿。“四萬(wàn)億”的后遺癥之一便是地方政府債務(wù)問(wèn)題，實(shí)際上，這也往往是海外機構做空中國的重要原因。但考慮到中國中央政府的杠桿率很低，通過(guò)增加中央政府債務(wù)，可以置換地方政府債務(wù)，以達到降低地方政府杠桿，化解地方融資平臺債務(wù)和銀行壞賬風(fēng)險，防止財稅改革造成財政懸崖與重創(chuàng )實(shí)體經(jīng)濟。

　　而從海外角度來(lái)看，“一帶一路”戰略的提出與人民幣國際化的加快也有別于以往之處。一方面，“一帶一路”國家戰略，有助于化解國內過(guò)剩產(chǎn)能，支持中國企業(yè)走出去。實(shí)際上，中國產(chǎn)能過(guò)剩局面的加劇與金融危機之后的強刺激政策有關(guān)，是新問(wèn)題。而另一方面，伴隨著(zhù)對外貿易、投資的進(jìn)一步增加，人民幣國際化進(jìn)程也將加快。

　　實(shí)際上，中國央行正在致力于加快推進(jìn)的人民幣國際化，正是出于金融危機以來(lái)以美元為主的國際貨幣體系困局的思考，也是有別于以往的戰略部署。五年來(lái)的時(shí)間，中國央行加速推進(jìn)人民幣國際化可謂有目共睹。截至目前，中國央行已與28個(gè)中國央行與貨幣當局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個(gè)中國央行或貨幣當局簽訂了清算安排，更有30家中國央行與貨幣當局把人民幣納入了外匯儲備。今年，中國央行行長(cháng)周小川更表態(tài)積極申請人民幣加入SDR，與之相對，資本項目開(kāi)放的速度加快，有望在今年實(shí)現人民幣資本項目基本可兌換。

　　總之，從上述對比來(lái)看，盡管當前與2008年金融危機之時(shí)同樣面臨經(jīng)濟下滑態(tài)勢，且中國決策層也相繼推出了一系列應對措施。但是由于所處背景環(huán)境變化較大，新一屆政策思路在“穩增長(cháng)”的同時(shí)，增加了調結構與消化前期刺激后遺癥的任務(wù)，即在常規政策工具如降息、降準推出的同時(shí)，加大國內資產(chǎn)負債表的調整與通過(guò)一帶一路戰略促進(jìn)國內過(guò)剩產(chǎn)能的轉移與加速人民幣國際化進(jìn)程。

　　當然，上述舉措也存在一定的風(fēng)險。比如資本市場(chǎng)的上漲是否會(huì )引發(fā)財富效應尚無(wú)考證，而高杠桿下推升的資本市場(chǎng)是否存在泡沫也面臨爭議。對此，筆者認為，如果短期“穩增長(cháng)”政策能夠起到效果，二季度經(jīng)濟企穩，三季度起經(jīng)濟回暖、企業(yè)盈利支撐的股市上漲或將更加穩健。與此同時(shí)，“一帶一路”與人民幣國際化等對外戰略也是新的嘗試，資本項目開(kāi)放的同時(shí)，防范跨境資本沖擊至關(guān)重要。更為重要的是，改革的協(xié)調推進(jìn)才是長(cháng)期增長(cháng)紅利，財稅改革、京津冀一體化等如能切實(shí)落實(shí)，將有助于幫助中國走出中等收入陷阱。

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